以文會友 （一）： Colgate-Palmolive (Ticker : CL) / 高露潔
以文會友是一個全新的嘗試。
主要是跟同路人共同學習及支持。
題目內容主要由谷內各人擬題，亦是谷內日常討論內容，
如各方Blog友 成功回答合理的答案，我們將會捐錢指定的款項。
回答時間為：一星期
以文會友 第一集 將由 隊長出題，其題目為 CL。
(11/6/2020 - 18/6/2020)
隊長的題目如下：
題 1a, $50)
- 點解Colgate-Palmolive (Ticker : CL) Return on Equity 為數千%?
- CL 既 Debt/Equity Ratio 同為數千%， 是否財務不健全?
題 1b, $50)
- 其實 CL 一直有 Stock based compensation 計劃 或者 Stock repurchase program，
呢類形既計劃對現有股東有咩影響?
題1c, $100)
- 回購既資金來源又係咩?
- 成本要點樣計先合理?
- 睇番過往10年 CL 財表，負債一直維持同樣水平，照道理現金流強勁，點解債務不減反加?
題1d, $100)
- 如果以自由現金流角度出發，回購既話到底點樣先能夠提高內在值?
按過去10年既回購狀況黎睇，CL 股價由 $38 升到 $74
到底回購係咪真係對股東有利?
Buyback yield又係幾多?
題1e, $25 per answer)
- 作為Management咁樣做有咩目的 (試舉4個目的) ?
題1f, $100)
- CL 股價破頂, 回購積極
比著係你,你會點評價呢間公司? 點樣評價呢間公司既管理層?
有冇其他類似既例子? (試舉 2個)
-----------------------------------------------------------------------------------------
按：
- Kano ： 谷中隊員請不用回答，留予有心人。
如有心人完滿回答問題，Kano 自當出文 會友。
- 又學到野、又幫到人、又會到有心人！
- 對於谷內的日常生活，以下係谷中人的真實對話：
南美森林大好友： 正宗CLS，入group仲要做功課
單身IT Admin ： 係日日都有功課，慘過返中學
IronMan愛好者： 以前係比人用支槍指住個頭做 HW，而家係自己指住自己個頭做HW
試下問題1
回覆刪除CL不斷回購， treasury stock 係contra equity 所以ROE好高
睇CF 年年還到債無問題，大不了唔回購，年年都用成1b
無咩acc底試下答到就答，有錯請指教
回覆刪除1b:前者增加outstanding shares， 後者減少。後者如果盈利唔變pe唔變，每股盈利同股價都會升。
1C:CL回購既錢應該都係from CFO。 近幾年大部分CFO都係用黎回購同派息，發新債 還舊債。2019年發多左因為買野，而且好低息。
1d: cost of equity應該低過cost of debt所以回購可以減低wacc,提高估值。但係回 購係唔係真係有利可能要睇當時有無借錢回購/無其他發展/too overvalued?
1e:資本重整(降低wacc),税(capital gain tax < dividend tax), boost下個股債年尾bonus又升
1f:如果管理層只係爲左花紅而回購就麻麻，反而少左錢做長遠發展。成日回購既念起 823同1113, 但係情況好似唔同..唔係破頂回購..
有無其他ching幫手🙏🏻
試下答下先
回覆刪除1a. 因為Equity小 (債太多)。Debt ratio雖然高，但interest coverage=26仲有Debt-to-EBITDA<300%代表財務狀況都算幾健康，睇返入面d債都係>5年既長債多。
1b. Past Stock-based compensation應該計左係營運開支到所以Data同現價應該反映左，如果Keep住既咁個Margin都應該反映左。Future Employee option就會Reduce Value。Stock repurchase會減少Shares outstanding但同時少左Cash (Probably for reinvestment but maybe not)，價值角度睇就要睇下佢幾錢買，平買會增加現有股東價值，貴買會減少。但從市場角度睇，回購有助支持股價。
1c. Cash from operation。唔減債因為佢而家個俾既利息超低 (0.5%-1.375%)，遠低過佢個Return of capital
1d. Value to firm or Value to equity/share?
Value to firm角度睇如果你本身無New Project reinvest的話應該無影響 (CFO同Reinvestment都無影響)，但如果其實有Good opportunities with high return on capital仲去回購的話對股東其實唔好
Value to equity/share就睇你幾錢買。平過instrinsic value買會增加value/share。相反貴過買會減少現有股東個value/share
另一角度睇回購可以影響Cost of Capital，Equity增加可以減少Debt/Equity Ratio，如果Cost of Equity低過cost of debt的話可以減少Cost of Capital，不過係而家低息既情況下都幾難見到一間Cost of Equity低過Cost of debt的公司，同埋通常個影響好微
回購比起派息對股東好，因為無dividend tax，同埋Flexible好多，通常減Dividend比減Buyback對股價影響大
1e.
1) 支持股價 (正常管理層應該有股份)
2) 基於(1), 管理層可能在公司股價高於某水平時有額外報酬
3) 避免其他企業係市場收集股份進行hostile takeover/acquisition
4) 1d講既wacc
1f. 直接睇佢個Reinvestment rate=(Net CapEx+Acquisition)/after tax EBIT>50%其實唔差，所以唔似為左回購犠牲左公司發展。不過睇返佢個Revenue growth keep住得1-3%，Operating Margin雖然話高過同行但真係唔覺佢有咩明星Product，接觸過既得牙膏又無話特別好用。個business model似係靠低息借錢倍大回報同Supply Chain Management去賺錢。
Buyback間間大企都係咁做，好似apple，microsoft，google，Berkshire呢D都係回賺大戶。借低息+高債去賺錢既公司就暫時諗唔到
大致上同意你所講，但係有一個位我認為咁樣解釋更合理：
刪除首先CL 10年 AVG 數據如下:
OCF $3111.8m
FCF $2543.1m
CAPEX $568.7m
Dividend $1418.5m
Repurchase $1554.5m
如果睇番10年內 OCF - Div - Repurchase, 10年入面有3年係負數, 2011,2012,2015,平均淨值 $138.8M
但如果睇埋CAPEX, FCF - Div - Repurchase, 10年全部都係負數, 平均淨值 -$429.9m
換句話講淨係Operation 並不足以支撐佢進行Div + repuchase, 再drill down 睇debt
10年avg :
Repayment $6611m
Issuance $8059m
如果睇 FCF - D - Repurchase + Issuance - Repay, 10年中有 6年為負值, 1年接近 $0, 3年為正數, 平均淨值為 $53.4m
而10年avg simple net Debt financing cashflow : $483.3m
由此可見,CL可以話係一間完全依賴debt financing 既公司,但就會有下一個argument, 會唔會只係capital restructuring?
我係不同意既,如果呢個係一個capital restructure process 10年未免太耐喇掛?
其次,CL cost of debt around 1.8%, 雖然restructure 拉低 WACC 可以提高估值 (assume cost of debt lower than cost of equity),
但如果repurchase price 高於內在值, 或者buyback yield 過低都係損害股東利益既行為
咁就要睇下佢既repurchase price, 根據2019年既 10-K, Average Repurchase price : $68.18
再睇番Stock-based Compensation, Stock option, Time-Vested Restricted Stock, 可以見到 CL 公司既 Weighted Average Price 全係 $60上
以上既資訊都顯示,management呢10年間唔多唔少係故意repurchase 去推高股價
如果用 $60, 857m outstanding shares, 10 years avg repurchase $1554.5m 計 $1554.5/(857*60) = 大約 3% buyback yield
如果你話對內在值係咪有大提升? 我係持懷疑態度,因為 Given cost of debt 係 1.8%, total debt 7.85b, Tax rate 25%, Market Cap 62.35b, 如果 Cost of Equity 為 5%
WACC 最少為 : 5%*(62.35/(62.35+7.85))+1.8%*(7.85/(62.35+7.85))*(1-25%) = 4.59%
Comparing to Buyback yield, 回購效果真係成疑...
當然最理想係根據估值對比Repurchase Price, 但按我自己既valuation 個Repurchase Price 係高於 Fair Value (已經唔計margin of safety)
所以, 綜合以上幾點,我並不認為個Repurchase program 真係能夠提高內在價值
好厲害
回覆刪除留言好高質
CL之前傻貓有研究過, 冇入手
睇緊JNJ